各位群裡的朋友大家晚上好！今天很高興有機會大家一起分享一下行為金融方面的一些知識，希望對大家在學習上有一定的幫助。  

今天要分享的内容主要有以下幾個部分：首先是給大家談一下行為金融含義的由來和假定，然後介紹一下行為金融的微觀的基礎，談一下行為金融和現代金融理論争論的焦點的問題就是市場有效性問題，然後從個人投資者和公司理财兩個角度來分析一下行為金融的研究的領域。  

首先我們談一下第一部分的内容就是行為金融的含義的由來和假定。行為金融是二十世紀八十年代以後的興起的一個交叉的學科，它采取的假設是有限理性和有限套利，注重分析的是投資者的實際的決策行為，對金融市場上很多難解釋的現象了給了很好的解釋，因此對現代金融理論的構成造成了一定的沖擊和挑戰。  

行為金融為什麼會産生呢？它産生的背景是什麼呢？我們下面簡單來做一個分析，實際上我們都知道，1952年馬柯維茨提出發表這樣的文章，争論如何選擇的文檔标志着現代金融理論的開端。從此以後資本資産定價模型、套利定價模型、計算定價模型的多進程，這些金融理論接連出現，到了二十世紀七十年代中期以後以市場有效假說為基礎，以資本資産定價理論、現代投資組合理論為基石的現代金融理論就在金融經濟領域确立了正統地位。  

現代金融理論有三個關鍵的假設，一個是理性人假說，一個是有效市場假說，還有一個是随機遊走假說。理性人假說是有效市場假說和随機遊走假說的基礎，有效市場假設又是随機遊走假設的基礎。  

但是我們知道現實當中的人并不是完全理性的人，經濟學和心理學的很多分析表明了，人在很多時候啊，他的行為并不是按完全理性的方式來進行決策的。  

有效市場假說認為理性的投資者對于新的信息會迅速做出調整，因此證券市場的價格能迅速的反映所有公開的信息。  

但是許多研究發現了，人們可能收到信息以後并不像有效市場假說所認為的那樣立即做出反應，相反的如果他們證實了最近趨勢的變化時候，可能才接到信息後再做出反應，其中産生的就有一定的滞後性也表現出一定的風險性。  

尤其是二十世紀八十年代以來，在實證金融領域出現了很多與有效市場假說相違背的實證研究的結果，些實證研究的結果，人們就叫做遺場現象，包括了規模效應、冷熱效應等等，對這些現象現代金融理論的沒有辦法提出一個令人信服的解釋。  

在這樣的背景下，一些學者開始關注金融決策背後的人類行為的分析，試圖根據決策過程當中，人類的行為動機以及心理根據，根據當事人實際行為模式來作為進行決策分析的基礎，構建一個與現實世界的人們的決策比較相吻合的金融分析的框架。這從方法論意義上的就為金融理論的更新供了這樣一個基礎，導緻了行為金融的産生和發展。  

行為金融從起源上看，和我們講的現代金融理論的起源了大概處在同一個時期。因為在上個世紀五十年代初期的時候，就有學者發表了投資研究實驗方法可能性，呼籲把心理學和金融學的研究結合起來，馬柯維茨發表他的最著名的證券投資組合選擇的文章的是在1952年，在這一年了也有一個學者叫洛伊，他也發表了一個文章，他從心理學的角度來探讨投資組合選擇，他提出來的框架為後來心理學家和經濟學家的研究結合奠定一個基礎。  

但在這之後馬柯維茨研究的路線得到了很多經濟學家的重視，而洛伊提出來的從心理學角度來研究組合選擇的方法并沒有得到人們足夠的重視，主要的原因的有兩個，一個随着經濟金融學的發展的對量化方法使用越來越流行，而心理學的研究方法的相對而言經濟學追求量化的方法相比，還是有很多不一樣的地方。第二個那就是随着有效市場假說比較風行啊這個心理因素就比較不受重視。  

直到1985年的時候在金融研究上發表兩篇文章，一篇文章是DeBondt和Thaler寫的，證明了股價這個存在的反映過度的現象  

另一篇是Shiller和Statman他們寫的，他證實了這樣一個在股票市場上存在着臆想效應，也有的人把它叫做處置效應，就是說投資者有一種預先的傾向會保持損失的股票的時間太長卻把盈利的股票過早地抛出去。  

這兩篇文章的代表行為金融正式的開端，他們兩個實際上代表着兩條不同的研究的思路一條是集中在證券價格的分析上，另外一條是集中在投資者行為的分析上。  

經過上個世紀八十年代到現在的發展，行為金融其實已經擴展到了我們金融學研究的各個領域，隻要有金融的地方的其實都能找到行為金融的影子。  

上面談的實際上就是行為金融的由來、起源和發展的一些知識，下面我們簡單地大家介紹一下行為金融的兩個重要的假定，這兩個假定也是對現代金融理論的研究構成沖擊的最重要的地方。  

第一個假定是有限理性的假定，經濟學分析就是建立在完全理性的假設的基礎上，在這個基礎上，對金融理論的發展有些問題解釋不了了，人們就開始重新來反思，是不是這些假定的問題。其中有一些人就提出來了有限理性的假定。  

2002年諾貝爾獎獲得者DanielKahneman和他的合作者發表過一篇文章，他認為人們在許多基本的這樣一個領域了都成立了标準的決策模型，這些領域他們把它概括為三類，第一類就是說人們沒有遵循我們微觀經濟學上講的理性規則來評價有風險的事件。  

那麼是怎麼來評價這樣一個有風險的事件，他們認為人們不是看見最終能獲得财富的多少，而是看他相對某一個參照點的收益或者是損失，并且人們表現出對損失比收益更加敏感的現象。  

第二類是在預測不确定結果時人們會系統的偏離貝葉斯規則和其他概率論的公理。比如說一說那什麼會成這樣一個技術分析上鐘去尋找一些短期的曆史的數據，從短期的曆史的數據當中概括出來的規律，如果把它推廣的一個更長期的事情上就有可能會出現問題。  

第三類是個人對問題的表達方式也會影響到人們的選擇，也就是說問題表述的方式也會影響到決策。比如說在選投資組合的時候如果投資者看到股票的這長期收益率這樣的記錄比債券要好，隻看到股票的短期收益就會更多地把财富分配到股票上而不是債券上。  

基于這三類偏離的行為我們認為投資者完全理性的假設是很難成立的。現實世界的投資者還是有限理性的投資者。其實諾貝爾獎獲得者Simon在1976年的時候他也提出來了，人的理性的實際上是介于完全理性和非理性之間的一種有限理性，并且列出了有限理性人的一些主要表現，其中就提到了一個很重要與完全理性人的目标不一樣的地方，就是說我們不是堅持最優的原則，有時我們隻能堅持滿意的原則。這個很符合我們很多時候對問題的決策的。  

比如說去買衣服的時候，你不可能一下搜尋到這兩個你認為最優的性價比最高按照你的标準達到最優的，可能你找到了滿意的一件衣服你就把它買下了。  

行為金融的第二個很重要的假定是有限套利的假定。套利是經濟學上的一個非常常用的概念，它的意思是說在兩個不同的市場上的這些有利的不同價格可以同時來購買或者出售相同的或者本質上相同的資産。  

套利要是有效的話，一個取決于市場上的競争者的完全競争，另外一個了還要取決于能不能找到近期的替代資産。  

在現實的證券市場上，一般我們都找不到證券的比較合适的替代品，這個時候想要套利很困難，退一步來說就算是找到了這樣一個合适的替代品，有的人也不一定馬上會進行套利，因為套利還需要一定的成本。  

即使找到完全相同的替代品，套利者也會面臨一些風險，這些風險套利者可能有時候跟本就沒有意識到它來自哪兒，有一個很好的例子那就是，英國殼牌公司完成證券的例子是長期對這個問題的一個最好的說明。  

英國殼牌公司實際上是荷蘭的皇家石油公司和英國殼牌運輸公司合并以後而形成的，荷蘭皇家石油公司擁有整個公司的百分之六十的淨資産和利潤，英國殼牌公司擁有剩餘的百分四十，這兩家公司的分别在荷蘭和倫敦的市場上進行交易。  

由于兩家公司的利潤都來自于集團公司的利潤并且分配的比例固定是六比四，按照傳統的經營的模型，模拟了兩家公司的股票總市值比值也應該是在六比四，但事實上兩家公司的股票總市值的比值要比六比四的期望的比例偏差最大的時候達到了百分之三十五。  

荷蘭皇家石油公司和殼牌公司他們在不同的市場交易，彼此都是很好的一個替代，能夠很好的對沖掉基本風險并且他們的基本消息對兩隻股票的影響是相同的，在市場上也不存在巨型成本，但是由于投資者非理性的行為的影響，實際上的股票市值實際的比例和期望的比例偏差很大，這個時候了想利用這樣的偏差來獲利的人，最後可能因為受到資金的限制而前清倉，最後虧損。  

下面我們進入第二個内容，行為金融的微觀基礎，它實際上讨論的内容呢，是在不确定的情況下我們在判斷和決策的問題，就是告訴我們在不确定的情況下我們在判斷和決策當中使用的這樣一個方式，這些方式當中的有些會存在一些問題，這些問題呢有可能不一定是在我們金融決策中使用，在我們日常生活的很多決策中的都會遇到類似的問題。  

首先要談一些人們在不确定時候判斷時常采用的一些方法。  

由于在金融市場上，人們面臨的情況很複雜，比如說信息量很多，交易壓力很大，在一定時間内迅速做出這樣的判斷和決策，在這個時候呢，人們的決策很難利用我們金融理論裡邊講的這樣的方法來進行，更多的時候人們是采取了一種直接的方式。  

這種直接的方式，是人們在認識事物的時候拿沖過這樣一個是錯的辦法，逐漸形成的一些經驗的規則，這些經驗規則我們就稱它為直接，它有時候能幫助我們迅速的來找到這樣一個解決問題的方案，但是這個方案可能接近我們正确的這樣一個答案，但是對的不一定是最優的，也可能吧在一些方面的存在的一些系統的偏差。  

第一個給大家介紹的，這樣一個是關于減少我們這樣一個複雜性這樣一些方法和一些這對應的偏差。  

我們在日常生活中，經常會把一些數字來做一些簡化型的處理，比如一百零一這個變成一百來記憶，0。498變成0.5來處理，但是如果現在讓大家在比較兩個組合和的話，一個是五十發生的概率是1，另一個發生的概率是0.49做出選擇。  

那麼很有可能把一百零一，與零點四九的概率來發生的概率，就簡化成了這一百，0.5的事情發生。這樣比較容易記和處理，如果是這樣的話你就可能認為A要比B好，它的期望收益要高，但是實際上的這個判斷那就是有問題的是錯誤的。  

還有一個就是我們在使用信息的時候呢，我們更是要什麼我們容易獲取的信息，來進行判斷，而不是全部的信息，這與現代金融理論也是不相符的，現代金融理論認為我們獲取信息的是沒有成本，也不存在着這樣一個信息不對稱，信息下的實質、信息解釋的偏差等等，現實當中的人更容易去利用它容易獲取的信息，包括他記憶當中的，包括實際當中遇到的這些信息吧，然後來做出判斷。  

比如說一個很簡單的例子，就像馬航飛機失聯了，不見了。這報道出現以後，很多人就說馬航的飛機我們不能坐了，實際上這個時候就放大了航空事故發生的概率，實際上就是由于最近去的一個事件的這樣的影響而引起的，實際上要考察一下這個曆史的話，實際上我們知道，從交通工具而言那呢，飛機相對而言這個發生安全事故的概率還是最低的。  

那麼對信息進行簡化的機制呢，還有一個就是選擇性的改制，就是當信息不符合人們需要的時候或者與人們的預期并不相符的時候，人們就會有意識地忽略它。  

還有信息出現的順序，也會影響到人們的這樣一個選擇，比如說先出現的信息呢，就可能會産生這樣的首映的效應，影響人們的這樣的行為。  

這些在金融市場上其實都有表現，有關這樣一個信息報導的方式，公司在這樣一個公告裡面，對信息呈現在這樣一個順序，還有分析結果的方式哪，都會影響着他們的反應，有一些研究了對這些方面的都做了一個研究，發現這個，這些方面的确實對投資者的這樣一個對信息的這樣的反應會有很大的影響。  

剛才介紹的是關于把這個複雜的情形，簡化到可以處理的水平的這樣一些方式，那一但簡化到可以處理的水平的話，人們就要迅速來做分析判斷，這個判斷當中的研究者發現了，有些常使用的這樣一個方法包括代表性毛病，還有保守主義過度自信，比較模糊簡單等等。  

代表性呢是這個人最常使用的這個直接的這樣一個方法，它指的就是人們傾向于根據觀察到的某種事物的模式，與已經讓他們的經驗的模式作比較，看相似程度來進行判斷，如果這個相似的程度高了，他的代表性就高，相似程度低的話，代表程度就低，這個實際上在金融裡面，已經成為很多人來預測市場，挑選股票，選擇共同基金，這個股票這樣的公開發行的，當中的這樣一個預測的一個基礎。  

這代表性呢，我們在市場生活中也可以找到這樣類似的東西，啊就是說，你說我們說一個人是山東人，大家可能首先就想到這個山東人、山東好漢的這樣一個形象，山東大漢的形象，可能會覺得很魁梧，但是你可能具體生活中見了一個山東人的，有的也可能長的哎，這個瘦瘦的，是吧，他已經形成了一個印象，那個印象可能更可以代表山東人。  

金融市場上，這樣一個代表性的一個很重要的運用就是，嗯，我們講的就是一個人在這個分析師預測的時候，我們在哪個分析師，是一個更好的分析師，比如說說這個分析師今年預測的股票收益表現不錯，明天的也表現不錯，後面的也表現不錯的，這個時候我們可能就認為這個分析師，他的技術水平高，而這個連續三年或者連續三次這個預測的比較差的分析師，我們可能就認為他這樣的水平比較糟糕。  

實際上我們知道，就根據這樣一個兩三年的兩個判斷的來對這樣一個分析師技術水平做出一個評價，時間太短了，但是現實當中，很多人确實是這樣做的，就是我們換個角度看，也可能是第二個分析師，他是一個很好的分析師，但是他運氣不好，連續三年他都預測錯了，第一個分析師很有可能他運氣比較好，但是呢，因為連續三四預測正确了，很多人認為他技術水平高。  

實際上根據這樣一個上述的這樣一個觀測結果呢，我們是不能來判斷一個分析師，第一個分析師比第二個分析師要好多少的這樣一個評論，而根據我們概率論的知識，我們知道在相當長時間内，在一大群分析師中我們總能找到幾個正确的。  

舉一個很簡單的例子，比如說，我們早上從幼兒園裡邊找了一萬個孩子，讓他們來幹什麼呢？每天做一次這樣一個股票市場變動的預測。怎麼預測呢？就是通過擲硬币來進行預測，明天的股市是上升了還是下降了。那我們采取的辦法就是如果出現正面就預測股價上升，反面就是預測下降，如果把這樣一個預測錯誤的這個孩子呢，我們就讓他退出遊戲，那這樣算的話，我們過了很長時間了，仍然有孩子留在這兒，因為他投擲的還是正面。  

還有還是會留在這兒進行遊戲，因為他的立場就是正确的，這個時候呢我們既然不能說他技術水平好，就算他是運氣好。  

這是代表性的時候産生的一種偏差之一，就是說可能我們用很短的，很小的樣本來推測這個辦法在這樣一個情況，實際上就去研究者把這樣一種情況叫做這小數定律，相對我們統計上的大數定律而言。  

代表性表現出來的另外一種偏差，那是人們有時候在有這個預測的時，會遇上另外一種錯誤，就是往往比不會發生的事件這樣一個概率做出來一個過多的推斷。  

比如說我們來投擲硬币五次，出現都是正面，第六次，反面的概率是多大呢？正确的結果還是二分之一，我下次出現的這樣一個正面和反面的概率了，前面沒有什麼關系，但是在這樣一個模式的作用下，按照我們大數定律的一個結果，應該是正面和反面出現的次數相等，現在這個時候就可能第六次的結果就會超過了二分之一。  

這種情況呢，其實有學者起了一個名字，叫的賭徒謬誤效應。就是說那個人在賭博的時候，這個人老不赢錢，老輸錢，總想着下什麼我總該要赢一次，這樣的情況。其實這也是一種偏差，有研究者監察了這樣一個美國市場上的這樣一個，五二年以來的所有市場預測，發現這些分析師的預測與這種賭徒謬誤是一緻的，就是做過的推斷，包括會發生時間的這樣一個概念。  

人們在判斷中，除了使用表現性之外，有時候也會使用這樣子我們說的毛病的，這樣一個保守主義的，這樣一個呃，出現矛盾和保守主義的這樣的情況，這出現就是在人在預測這樣一個利率股價變動的時候，很多人會根據據最初參照點來填補信息，然後慢慢的跟着結果來調整的真實的數值，這個調整的過程，這個可能，表現的這樣一個不夠充分，這種現象呢就是，因為最初的每個參照點的影響很大，就把它給這種情況的叫做毛病效應，毛病效應帶來的結果呢，就是人們會很比較保守。  

當比較保守的時候，人們對這樣一個，一切信息他的反應就表現反應不足，有人研究了這樣一個證券市場的分析師的情況，發現他們這樣在調整他們的預測時他們對赢利信息的反應是不足的。  

這種分析師這個盈利預測上的保守那，還會造成錯誤定價，那有人研究的結果就是自己最近的這樣一個研究意外，形成了這樣一個投資組合的呢，在這裡公布以後六十天以内，最高盈利意外的這樣的股票的累積再加一個這個股票組合的累積收益率超過了這個市場的2%，最低盈利意外的這種股票構成的組合的最低收益率低整個市場的2%，那這個事上就造成了這樣一個考慮的機會。  

在實際判斷的時候，我們還會經常表現出來一個過度自信的特點，那什麼是過度自信呢？學術上的定義就是“過高估計一系列事件發生概率的這兩個行為就叫做過度自信”，這個在證券市場上非常常見的，就是不僅僅是在證券市場，在其他市場裡邊吧，也這個，有很多人會表現出來過度自信，有人對這樣一個包括物理學家，什麼心理學家，曆史學家，企業家，證券分析師，駕駛員的這樣一個研究過程當中，都發現存在着這樣一個過度自信的現象。  

過度興奮它有好處的地方，也有壞處的地方，好處的地方表現在，就是過度自信的人他的經濟生存能力強的要更強一些，因為自信的人總比那些沒有自信的人更有競争能力，但是呢，他有些不利的這樣的表現，在這樣一個金融市場上的不利的表現的主要表現在以下幾個方面，一是這個人在設定自己估計自己的值的時候設置的範圍太窄了，這個時候意味着實際發生的事往往在估計的值之外，還有一個會導緻人們頻繁的交易，就是交易量過大。  

在實際判斷的過程當中的人，其實還是有一種這樣一個特征，就是模糊型，就是不喜歡這樣一個模糊型的情景，這樣一個模糊型的情景帶來的這樣一個不确定的這樣一個結果呢，人們其實是害怕的呢？  

在人們這樣一個做出判斷和決策過程當中，這樣一個對問題的表述，就是表述的方式呢，其實也會影響到這個人的行為。  

這樣一個傳統金融理論實際上是完全不一樣的，傳統的金融理論的認為這樣一個問題的描述方式來與人的行為是沒有關系的，但是這個行為金融和認為是有關系的，比如說這個人們對這樣一個問題，這樣一個實際上在做這簡化處理的時候了呢，會設置一些這樣一個新的賬戶，來這樣一個，對他這樣可以在不同的結果劃分成不同的心理賬戶來進行分期。  

就像我們現實生活中，我們手頭比如說有一比錢，那我們可能比說這一千塊錢當中，我們有兩百塊錢是用來這個娛樂的，有五百塊錢是用來吃飯的，還有三百塊錢是用來這個設施的資料是吧，那我們就要按照這樣一個分配的比例的來進行，不會把一部分的錢拿到另外一部分來進行花費。  

還有我們對這樣一個事物的處理的時候，我們會出現一些自我歸因的天窗，就是比如說你炒股票的話，賺錢了，你把它歸為自己的這個技術比較好，如果是賠錢的話，你可能把他認為是說運氣或者别人推薦得不好，嗯這類現象其實在人生活當中的也是存在的。  

以上介紹的，實際上是在不确定的情況下，人在判斷決策當中的世界上常見的一些偏差，當然不僅限于這些，行為金融中偏差還有更多，我們這兒這隻介紹了中間的一部分，這個如果感興趣同學們，我可以給你推薦一些相關的材料去看下，下面我們介紹一下，就是在不确定的抉擇當中，這些行為經濟學家了根據他們對人的這樣一個行為的這些偏差，這樣一個了解，然後建立出來這樣一個模型，就建立這樣一個理論，就是把後面要馬上要說的，這樣一個期望理論或者說有人把它翻譯成前提理論。  

期望理論或者說前提理論就是翻譯方式不一樣，同一個詞不同的人才去去不同的這樣的方式來翻譯，哎他是2002年的那個諾貝爾獎獲得者卡尼曼和他的合作者，研究的一個結果，這個理論提出來以後呢，用它可以解釋很多這個我們微觀經濟上學的這樣一個預期效應，它解決不了的這樣一個問題。  

期望理論，他是把個人在這樣一個風險條件下的選擇過程分為兩個階段，第一個階段就是編輯階段，第二階段叫評價階段，編輯階段實際上就是我們前天看到的做出來一些簡化分析，我們前看到的那些偏差，在簡化以後那就進來評價階段。  

那人們怎麼對這樣一個有風險的事件進行評價呢，他認為這個評價包括兩部分，一個是這個風險事件他的價值，另外一個就是他的全部，實際上就是概率。  

其實我們在學習期效用的這樣一個理論裡邊的話，就是每一個效應，和它可能發生的概率，然後進行的一個一個加權值，就是我們說的一個預期效應，在期望考慮裡面，其實考慮的發生的概率就有一點像，但是又不完全像。  

照這個權重函數，它是以确定的概率作為自變量，人對這樣一個風險事件的這個發生在這樣的情況的一個判斷，它反映的就是确定概率對一個風險事件的全部影響。  

值函數那是價格風險事件的結果的一個主觀的價值，他認為這樣一個之函數的其實和我們在微觀經濟學下講的效應函數，有一定的相似性，但是又不完全一樣，他來說有幾個特征，第一個那就是他認為這樣一個價值的載體是這個函數率的變化而不是最終的狀态，也就是這種變化的是我們根據對方到點的偏離程度來定義的。  

也就是說實際上，他看到這樣一個風險事件帶來的主觀的價值與兩個因素有關，一個呢就是參照點的确定，另外一個就是相對反參照點的變化量，這變化量是它特别看中的一個東西。  

在現實生活中的我們對一些事情的評價，實際上确實是比較符合他這樣一個理論裡邊的分析，就是說比如說我們對一些信息自己的感知呢，實際上就是根據使用水平和參考前對象來進行評價的，比如說我們有三種水，冷水，溫水和熱水三種水，如果我們先把這樣一個手放在冷水裡待一會兒，然後放在溫水裡，我們很多人就把的溫水當作認為是熱水，如果我們先把手放在熱水裡一會兒呢，再放在溫水裡，很多人就認為是涼水，能睡這世上就是根據你的參照點不同的話你感覺的結果是不一樣的。  

在期望理論裡邊，把參考線以上的這樣一個結果那就被感知為收益，參考線之下的這樣一個結果那就會感知為損失。  

這個值函數他的第二個特征是什麼，那就是一般在收益區域是凹的，但是在損失區域是凸的，實際上，就是說明什麼了人們對收銀的是風險規避的，但是對損失了十分相愛好的。  

值函數的第三個特征，就是人們厭惡損失，也就說對損失比對收益更敏感，根據卡尼曼他們的研究，認為這樣一個人們受到的損失會給人們會帶來這樣一個不愉快的這樣的感受。比如說損失一百塊錢帶來的不愉快的感受，要比揀到一百塊錢帶來的愉快的感受了強烈的多。他們認為人們對中等損失的評價，大約是同樣大小收益評價的兩倍，也就是就是損失了對一個人的影響要更大，同樣的損失需要用更多的獎勵收益來進行補充，進行彌補。  

下面我給大家發一個值函數的模型，大家可以看一下。  

 

從這個圖你可以看出來呢，它的橫軸一邊是收益一邊是損失，其實和我們這個，微觀經濟學裡面考察的這樣一個效應函數還是有區别的，我們那時候使用的是的決定量，這個值函數和效應函數還是有點相似，但考慮的是相對量而不是絕對量，這個在第一象限的那個位置呢它的形狀給我們反應出來的人們對收益互相規避的，在第三象限的那個情況呢反映出來人損失是一個厭惡損失的情況，這個時候人們反而表現出來對損失的一個風險偏好的行為。  

對傳統函數那，我也給大家看一個圖，你可以看下他在用的權重函數的這樣一個圖形是什麼樣。  

 

這個權重函數你可以看出來，他的一個橫坐标那就是實際上這個事件發生的這樣一個确定的概率什麼，縱坐标那是一個投資者對他的一個主觀的評價，這個虛線那就是四十五度的線，這個實線呢我們可以看出來他有個很重要的特征，在這個小概率的時候，人們主觀的評價要比實際的概率要高，這是一個很重要的特征，就是人們對這樣一個極端事件的評價可能和他的實際概率會有很大的變化。  

就說人們過于重視這樣一個小概率的事件，其實這個在我們日常生活中也是有表現的，比如說很多人會去買彩票，我們知道彩票呢其實中獎的概率是很低，但是他中了以後的金額比較高，因此來說很多人，他就對彩票中獎的期望值比實際值高出很多來，這也可能是促使很多人去買彩票的一個很重要的原因。  

這個卡尼曼他們提出來的期望效應理論，實際上保留了我們預期效益理論的基礎的形式，但是它是在背離了理性人的傳統假定的基礎上，然後，做出來的一個新的理論，他能解釋很多經濟現象，比如股票溢價之謎，集權的微笑，還有咱們既買保險又買彩票的偏好。  

期望理論和預期效應理論實際上是從兩個不同角度來考慮決策問題的，這兩個并不完全矛盾，預期效應理論就是微觀經濟學上講的這個理論是公理性的，期望理論和前景理論是描述性的，它是根據經驗的觀測，進行歸納，而不是一套邏輯上很吸引人的公理基礎上演繹形成的，預期效應理論表現出來的理性行為的特點，期望理論實際上描述的是人的實際行為，預期效應理論它對人們在一些明顯簡單的問題上有深入研究。  

上面這個理論在比較明顯簡單抉擇問題上人們的選擇它會描述的很精确，但是大多數實際問題是比較複雜的，需要像期望理論這樣在行為上更豐富的模型這樣來進行描述。  

下面我們介紹第三部分内容，實際上就是行為金融與現代金融理論他們争論的核心問題，市場是有效的還是無效的。  

學過金融理論的人都知道市場有效的假說，知道他是市場有效假說的激發者，他對市場有效假說概括為三種解釋，根據證券價格發布的信息的不同分為弱勢有效市場，半強勢有效市場和強勢有效市場。  

什麼是弱勢有效市場，就是認為證券包含了所有曆史信息，就是包括以往的證券價格和收益率，如果是正确的話投資者就沒有辦法再利用過去的證券價格所包含的信息來獲得超額的利潤，也意味技術分析将失靈。  

半強勢有效市場認為證券價格反應了所有公開可用的相關信息，包括曆史上的證券價格收益信息，還有公開的一些财務報表，經濟狀況的公告資料等等。  

如果半強勢有效市場成立那就意味着利用公開信息進行分析來獲得超額利潤的辦法是沒有任何用處的。  

強勢信息就是說所有的公開的和沒有公開的信息都反應到證券的價格當中，這些信息包括曆史上的信息，所有公開的信息，以及内部信息都一并反應到價格當中，那麼這時實際上你才去認可一個方式都沒有辦法來獲取超額利潤，包括使用内部信息。  

對于有效市場假說的檢驗實際上可以分為兩類，一類是認為價格對信息會快速和正确的反應，并将信息體現到價格當中，什麼是快速就是晚得到信息的人就不能從中得到好處，什麼是正确就是使這些信息引起的反應恰到好處，既不會反應過度也不會反應不足。第二類是證券價格必須等于其基本價值，也就是沒有基本價值信息的時候證券價格就不會反應。  

這兩類經驗分析在上世紀60-70年代很多經驗結果都支持他們。但是到上世紀80年代以來，時政的研究發現了許多與有效市場假說不一緻的現象，這個現象經濟學家就叫它異常現象，這個異常現象就對有效市場假說構成了經驗上的挑戰。其實對于有效市場假說不僅是經驗上的挑戰，還有理論上的挑戰。  

我們先給大家先說理論上的挑戰，然後再講經驗上的挑戰。理論上的挑戰實際上就從我們前面談的行為金融的兩個假定開始，第一個假定就是關于有限理性的。第二個理論挑戰就是套利是有限的，因為我們前面說過這個運輸公司的例子，就說明套利是有限的，這個可以從理論上來說明。  

從經驗上的挑戰實際上在我們現實生活中在雜志上看到的最多的文章了，這裡的文章我認為可以歸為幾類，第一類是在股票市場研究發現了有動量效應和長期翻轉的現象，動量效應就是股票價格形成一個趨勢這個趨勢就會持續一段時間，中國國内和國外的一個研究發現股票在短期會表現出收益的延續性，也就是價格會向一個方向連續變動的情況，國外的研究發現這個延續性會持續3-12個月，這就是動量延續性。  

我們前面講過一個概念叫代表性，是将收益的延續性從行為金融來解釋的話實際上就是代表性這一狀況的反應。  

除了這兩類還有一類是期間異常現象，是指交易股票的異常收益率與某一特定的時間區間有關，比如元月效應，就是元月分的股票收益率明顯高于其他月份，這是美國的研究結果，還有季節效應，周五效應和節日效應等等。  

第三類就是公司規模帶來的異常現象，對公司規模的研究發現股票收益率與上市公司規模大小成反比關系，也就是股票收益率越高那麼上市公司規模越小。  

第五類就是我們所說的股票溢價之謎，從曆史上看就是股票市場獲得過高的超額收益率，有人對美國股市從1871-1993年的研究發現标準普爾擺置稅平均對數收益率比短期的相約調劑高4%，股票溢價之謎的核心是股票這麼有收益率的資産人們應該更願意持有股票，但實際上人們好像不願意持有股票。  

對半強勢有效市場的提供的反例主要是通過事件研究的方法，比如說這個公司通過分析師多次推薦以後，或者首次公開發行以後，二次發行以後，他們的股價的變動情況，或是說公司股票回購以後，或兼并重組以後，看看股價信息變動情況，這些研究都發現會存在異常的收益。  

我們剛才介紹的這幾類現象，實際上這些信息我們看不管是公司規模，還是周末，季節，節日等這些問題每年在市場上都會出現，就是說在市場上已經存在的信息，這些信息按照有效市場的假說它應該反應到股票價格當中不應該帶來異常收益，而實際上發現它會帶來異常收益，這種信息已經存在了還會有異常信息，那麼說明這樣曆史信息也會帶來超常收益，實際上對我們所說的弱勢有效市場提供了一個反例。  

另外還有一些會計異常的現象，實際上就是公司會計信息公布以後産生的股價波動的情況，其實事件異常和會計異常都說明半強勢有效市場新的信息公布以後迅速吸收到股票價格中，但是研究發現産期存在異常收益，說明這個信息并不是迅速的。  

過時的信息對這個價格是沒有價值的，這是現代金融理論可以推出來的結論，就是價格沒有信息的時候不會發生反應，但是行為金融研究者發現過時的信息仍會有反應，這是他們從1987年股市的崩潰發現并非是由信息的變化引起的，可以為這裡提供一些證據。  

對于強勢有效市場，想提供相對的證據比較少，因為内部信息很難來考察究竟能帶來多大的利潤，但是也有人給美國的研究發現内部知情者能獲得大量的利潤，其中也有人研究發現過時的信息對于股票市場也有反應，這對有效市場的假說其實也有對抗。  

還有就是股票加入指數事件的研究其實也可以為強勢有效市場提供一個相反的證據，無論是對美國還是中國股票價格指數的研究都發現當股票加入指數這個事件發生以後會對新加入股票指數的内部股票帶來異常收益，按照道理來說一隻股票原來不在這個股票指數中現在加入了并不會帶來任何價值的增加，但是這個行為很多人會認為這個股票很重要，所以增加了它的需求量，反而帶來了這個股票的收益。  

有人對美國市場的研究發現比如雅虎加入美國股票指數以後單日股價上升了24%，至于這個股價沒有信息不反應的假設是不符的，實際上就為有效市場提供了一個很好地反例。  

對于有效市場假說我們講了很多實踐中的證據，這些證據都為有效市場假說提出了挑戰，那怎麼來解釋的話，一些現代金融理論的支持者提出了很多解釋的辦法，98年有一篇很重要的文章，就是對異常現象做出了解釋，就是對有效市場假說支持的角度做出來的一些解釋。  

他認為異常現象是對價格變化的偶然偏離，他認為異常現象是由于偶然因素引起的，既然是由于偶然因素引起的，價格就可以向兩個方向偏離，要麼是對信息反應過度，要麼是對信息反應不足，那綜合研究結果這兩類出現的偏離是接近的，因此價格變動仍然是随機的，市場仍然是有效的。  

這個解釋實際上可以概括為四點内容，第一點他認為異常收益是對額外風險的一個補償，學過金融理論的人都知道他們根據套利定價理論建立了三因素的模型，他們認為風險是由三種因素包括市場資産組合，三樣不同規模公司相對收益資産組合以及三樣不同賬面市場價值比的公司相對收益組合的敏感性他們來決定市場的風險，這三種模型他們很好解釋一些異常現象，包括規模，賬面，市場價值比等形成的投資融合，帶來的異常現象，還能解釋長期收益的翻轉的一些模式。  

他還認為非理性的投資者不可能導緻市場的異常現象，因為市場還存在一些非理性的投資者，隻要他們的交易是随機的，價格變動也會相對抵消，不會影響資産的價格，也不會形成系統性的偏離，即使他們投資者是非理性的，他們交易的行為不是随機的，是相關的，但是隻要能找到合适的替代資質，總有這樣一個套利者他們的交易也會使價格回歸到基本價值上。  

第四個他還認為計量經濟方法會影響異常現象的測度，就是按照某一種資産定價模型和這個參數測得的一個異常收益，如果改用另一個模型和參數測得的原來的異常收益就變小的或者消失了。另外他們還認為這樣異常現象是人們對于股市市場上的數據進行挖掘的結果。  

針對這樣一個解釋來說很多人并不模型，上面提到的三種因素模型，關于規模，賬面，市場價值比，這些其實并不是證券投資理論裡面度量風險的因素，他們從哪個角度能衡量出風險來呢？他并沒有給出任何的解釋。  

那對于數據挖掘這樣一個批評，人們發現在美國市場這樣的異常現象，在世界上其他的許多國家仍然存在，因此從這個角度來說我們不能說它是數據挖掘的，因為它在許多市場數據的支持，正因此人們認為有效市場假說在這個框架下對異常現象不能做出很好地解釋，因此就從行為的角度提出了很多新的解釋的理論和模型。  

還有就是根據這樣一個有效市場假說它認為有些公布的異常現象很快就消失了，但是後來人們發現有些異常現象仍然存在，并且是持續的，這些都不能歸結為偶然因素，包括即使反應過度和和反應不足的概率相近了也不能說市場是有效的，可能是相關研究發現這樣的狀況是接近的，但并不能說以後是接近的，還有前面的套利是有限的，但并不能保證價格最終能回到基本價值，仍然可能存在比較長時間的偏差。  

DSS模型它是在投資者過度自信和對這樣一個投資結果有歸因偏差，就是說好的就認為是技術水平高，不好的結果認為是運氣不好，這個基礎上他也對幾種異常的價格變動模型做出了解釋。  

LHS模型是利用我們前面說的動量交易，就是根據交易的次序性，價格變動的次序性，這類的交易性和信息觀察的他們相互作用也可以解釋反應不足和反應過度的情形。  

因為這些模型本身内容相對複雜，我們隻是說能對這些現象做出解釋，如果有些同學想具體了解怎麼來解釋這些東西的話，我可以把相關文章告訴你們。  

這些新的模型比較有代表性，都是以他們名字命名的，比如BSV模型，BHS模型，HS模型等，這些模型把我們前面介紹的一些投資者在判斷當中出現的偏差，比如說代表性，過度自信的問題，歸因偏差的問題放到他們的模型當中，這時他們對異常現象做出解釋，BSV模型是可以對我們前面介紹的反應過度和反應不足提出很好的解釋。  

對我們前面說的股票溢價之謎和波動性之謎其實，行為金融理論都提出了解釋，我們前面介紹過期望理論，有人就用期望理論就解釋了股票溢價之謎，這樣一個現象，用這樣一個樣物模糊型的概念也可以解釋股票溢價之謎，用樣物損失可以解釋波動性之謎。  

讓我們很多想進金融機構尤其是證券分析，基金管理這一類同學有了用武之地。  

前面我分析的是行為金融這個對這樣一個異常現象的分析和解釋。其實行為金融這個分析和領域涉及到了很多領域，包括個人投資者的行為分析，機構投資者的行為分析，還有公司理财行為的分析關系。由于時間關系，我們隻從這幾個領域當中找出一個領域，就是個人投資者行為領域來為大家做一個簡要的介紹。因為個人投資的領域可能與我們每個人關心的相對來說比較緊。  

行為金融的研究者在個人投資的行為分析裡面也提出來了一些理論。這個理論就是行為投資融合理論。我主要介紹兩個方面的内容，一個關于對個人投資者投資組合構建的分析，另外一個就是個人交易行為的特征。  

在投資組合的構建上的行為金融提出來的這樣一個投資組合它是一個金字塔式的一個結構。金字塔塔底是相對比較安全的證券，塔頂是相對風險比較大的這樣一個證券。但是在這樣一個投資組合的構建當中了，發現這個投資的行為有幾個特點。一個就是回避股票，就是說這個我們可以說股票的收益率呢是相對比較高的。但是研究發現人們在他們的投資組合當中，減少這樣一個股票持有的比例。  

為什麼會出現這樣的現象呢？有一些人做出了一個研究，發現這個就是我們前面介紹的延誤損失的這樣一個概念在起作用。就說缺乏研究的延誤損失會導緻人們持有太少的股票和太多的固定收益的證券。  

第二個特點就是有象征轉化，因為按照我們證券投資理論的分析，我們要持有一個證券投資組合的話，要想達到這樣一個風險的分散化。股票的數量多到一定程度可能暫時失知，甚至更多是吧，還可以達到這樣一個分散的效果。但實際上，對個人投資者的調查結果發現，多數投資者他持有的股票不會超過五支，一般是三到五支比較多。  

這是投資組合的這樣一個特征。對投資者的交易情況，行為金融學研究發現了幾個特點。第一個是在買入方面的。發現了買入方面的人會容易受到這樣一個主意效應的影響。主意效應就是哪些股票最吸引你眼球，你就有可能就購買哪支。  

支持持有這樣一個三到五支股票。研究還發現人們存在的一個就是家鄉偏差也行就是叫本國偏差也行的現象。就是投資者往往更多的持有本國或本币的股票。例如，他在北京的話他可能持總部在北京的股票更多一些，那個人在天津的話他持有總部在天津的股票更多一些。這個怎麼來解釋呢？從行為金融領域來解釋。因為這個離自己最近的這個股票了他了解的成本更低一點，可能更熟悉一點。  

比說這個有異常高的交易量的股票，有一趟高或者低收益的股票，有重大消息公布的這樣的股票。但是賣出股票和買出的股票的這樣的角色不一樣，賣出股票時在你手中有的股票當中進行選擇，在這個時候的研究發現，在賣出股票當中會存在的一個現象我們叫意向效應。也就是人們會把盈利的股票過早的賣出，把虧損的股票的持有的時間更長。  

這點我們前面對這樣一個期望理論實際上是可以做一個很好的解釋。但是現代金融理論沒辦法做出一個合理的解釋。這樣一個投資者交易行為的特征就是投資的交易頻率會比較高。有人近期還研究了男性和女性的交易模式的區别。發現這個男性比女性的交易的頻率要高，這個交易頻率高帶來的一個結果就是收益下降。  

投資者行為的還有一個就是在退休儲蓄方面。人們會發現的人們退休儲蓄不足。就是說他退休儲蓄賬戶裡邊剩餘比較少。這些行為金融可以提出來一個合理的解釋，主要原因的就是人在這方面這個控制不住造成一個結果。  

以上這些是行為金融對這樣一個個人投資者的交易行為和構建的一個分析。還有這個關于公司理财的行為的分析，還有這個機構投資者行為的分析呢由于時間的關系我們今天就不介紹了。感興趣的同學可以聯系我。我會給你們提供有關的資料，你們可以自己去看。如果需要的話我們可以交流。